Risicobeheer vervangt rendementdenken

De aandacht van de beleggers verschuift van rendement en benchmark-denken naar het managen van het risico en het sturen op absolute volatiliteit.

Sinds die crisis heeft risicomanagement een hoge prioriteit gekregen in de financiële wereld. Niet return on capital, maar return of capital wordt nagestreefd, ofwel risico treedt bij beleggers op de voorgrond ten koste van het rendement.

Dat heeft te maken met de ervaring van de kredietcrisis, waarin vrijwel alles gecorreleerd bleek.

Daarnaast hangt het samen met de inschatting dat economische groei in het Westen door vergrijzing, hogere kapitaaleisen, beperkte leverage en sterk opgelopen staatsschulden structureel lager zal worden en risico’s hoger.

Volatiliteit
Niet zozeer vermeerdering, maar vermogensbehoud lijkt het doel te worden. Dat verklaart dat voor veel beleggers risicomanagement nu het leidmotief is. Hierdoor winnen absolute return, dynamische asceet allocatie en volatiliteit snel aan betekenis.

‘Beleggers willen duidelijkheid over de risico’s in de beleggingen en hoe die worden gemanaged’, stelt Ali Chabaane, hoofd Portfolio Construction bij Pioneer Investments.

De meest gebruikte parameter is daarbij volgens hem volatiliteit en daar wordt dan ook in toenemende mate op gestuurd. Volatiliteit kent vele definities, maar wordt doorgaans omschreven als de gemiddelde afwijking ten opzichte van het gemiddelde rendement.

Hedgefondsen
Het zijn vooral hedgefondsen die veel ervaring hebben met een systematische beheersing van volatiliteit en in staat zijn goede rendementen te leveren. Dat extra rendement maken hedgefondsen veelal met gebruikmaking van krediet, ofwel leverage.

Dat houdt een afhankelijkheidsrelatie in met bank of financier, wat ze van oudsher dwingt tot scherp risicomanagement. Want zodra de bank van mening is dat de risico’s toenemen, zal zij om een bijstorting vragen, de zogenoemde ‘margin call’. Hierdoor ligt bij hedgefondsen de nadruk vanouds op risicobeoordeling vooraf.

‘Wij hebben een geavanceerd risicobeoordelingssysteem en managen onze volatiliteit zeer strak. We kijken dus niet alleen naar historische resultaten, zoals meestal het geval is, maar vooral ook real time’, zegt Michael de Groot, portfoliomanager bij AHL, onderdeel van hedgefondsmanager Man.

Derivatenmarkt
‘Zodra we denken dat risico’s in de markt lijken toe te nemen, verkleinen wij onze positie. Sinds 2004 nemen we ook de volatiliteitsverwachtingen uit de optieprijzen mee in onze geautomatiseerde risicomanagementsystemen.'

'De derivatenmarkt geeft namelijk bijna altijd waarschuwingsignalen af, wanneer de risico’s in de markt toenemen.’

De Groot voegt eraan toe: ‘Een goed voorbeeld was de olieprijs voor het uitbreken van de Irak-oorlog. De volatiliteitsverwachtingen stegen hard en stelden alerte beleggers in de gelegenheid posities te reduceren voordat de olieprijs hard begon te bewegen.’

Een volautomatisch systeem is echter niet de enige mogelijkheid om volatiliteit te reduceren zonder direct rendement in te leveren.

Low volatility investing
 ‘Een risicodoelstelling is eenvoudiger te managen dan een rendementsdoelstelling’, zegt Pim van Vliet (foto), die voor Robeco een fonds beheert dat zich richt op ‘low volatility’ beleggen. Hierbij staat verlaging van de volatiliteit centraal.

‘We zien inderdaad langzaam maar zeker een omslag in het denken. Nederland loopt daarin voorop, maar het is waar: het draait nu nog vooral om rendement. Dat komt deels doordat veel regelgeving zoals het Financieel Toetsingskader (FTK) voor pensioenfondsen dat nog altijd stimuleert.’

Van Vliet: ‘De regelgeving is zo gestructureerd dat risico’s op het niveau van asset classes worden vastgelegd. Richt men zich binnen een dergelijke asset class echter op lagere volatiliteit, dan wordt dat niet erkend of beloond in termen van lagere reserveverplichtingen en dus minder kapitaalbeslag.’

Verband risico-rendement ontbreekt
‘Op het niveau van de asset allocatie is er een verband zichtbaar tussen risico en rendement, want aandelen zijn volatieler dan obligaties maar leveren op de lange termijn ook een beter rendement dan obligaties’, zegt Van Vliet.

Maar binnen de categorie aandelen is die correlatie vreemd genoeg afwezig. ‘Defensieve aandelen met een lage volatiliteit doen het op de lange termijn zelfs iets beter dan de speculatieve aandelen met een hoge volatiliteit’, stelt Van Vliet op basis van academisch onderzoek.

Van Vliet denkt dat dergelijk irrationeel marktgedrag komt door het redeneren vanuit de asset class en de bijbehorende benchmark index.

‘Van de beleggers is 99 procent bezig met het verslaan van de index van de asset class en niet met de overall volatiliteit. Een fondsmanager die een bepaald rendement met een lage volatiliteit realiseert, krijgt geen bonus als de index datzelfde rendement op zeer volatiele wijze realiseert. Hij wordt namelijk beoordeeld op basis van de volatiliteit ten opzichte van de index.’

‘Waarschijnlijk kiezen fondsmanagers voor de meer risicovolle aandelen in hun poging de benchmark te verslaan. Dat zou verklaren waarom deze aandelen relatief duurder zijn en dus een lager verwacht rendement hebben’, zegt Van Vliet. ‘Maar het risicobesef zal ervoor zorgen dat dit benchmark-denken afneemt.’

Bron: Financieel Dagblad