Actief beheer noodzakelijk voor outperformance

Uit onderzoek van Antti Petajisto, hoogleraar aan de NY Stern School of Business, blijkt dat actieve fondsen de enige fondsen zijn die structureel een outperformance halen, ook na aftrek van kosten. Hij vergeleek duizenden fondsen op de Amerikaanse aandelenmarkt met de benchmark over een periode van meer dan 20 jaar.

Active share

Voor zover beleggers en beleggingsadviseurs kijken naar hoe actief een beleggingsfonds is, wordt dat in de regel via de tracking error (afwijking t.o.v. de index) gedaan. Toch is die maatstaf nauwelijks voldoende, betoogde Antti Petajisto in Slot Zeist voor een overvolle zaal met fondsselectors, bankiers en vermogensbeheerders.

Petajisto is, samen met Martijn Cremers, de man die de afgelopen jaren aan de Yale University werkte aan een nieuwe meetmethode voor actief fondsbeheer, de active share. Het betreft in de kern een heel simpel rekensommetje dat, in tegenstelling tot de tracking error, op elk moment gemaakt kan worden zolang de hele portefeuille van een fonds openbaar is. De active share wordt berekend door alle onder- en overwegingen in het fonds ten opzichte van de index bij elkaar op te tellen.

Research

Petajisto, inmiddels hoogleraar aan de NY Stern School of Business, onderzocht de performance van duizenden fondsen op de Amerikaanse aandelenmarkt ten opzichte van de benchmark over een periode van meer dan 20 jaar. De uitkomst van zijn studie staat ook na een update van de laatste zes jaar (inclusief de crisisjaren 2008-2009) nog steeds fier overeind. Fondsen met de hoogste active share zijn de enige fondsen die structureel een outperformance halen, ook na aftrek van kosten.

In zijn oorspronkelijke research paper die de periode van 1980-2003 besloeg werd al duidelijk dat écht actieve beleggers de index over de lange termijn als enige verslaan. Petajisto maakt onderscheid tussen een aantal soorten fondsen:

• Diversified stock pickers: fondsen met een groot aantal posities waarvan het merendeel qua gewicht afwijkt van de index.
• Concentrated funds: fondsen met slechts een beperkt aantal posities.
• Moderate funds: fondsen zonder uitschieters.
• Factor bets: fondsen die door timing, macro of sector het verschil willen maken.
• Closet indexers: fondsen die relatief dicht bij de index blijven, maar wel relatief hoge kosten in rekening brengen.
• Indexfunds: fondsen die de index 1-op-1 volgen.

Die laatste categorie, indexfondsen of ook wel trackers (ETF’s) genoemd, rukken fors op vanwege hun lage kostenstructuur. De echt actieve fondsen verliezen juist terrein. Ten onrechte, want uit de cijfers van Petajisto blijkt dat juist die categorie als enige structureel tot outperformance komt. De diversified stockpickers leverden over een periode van ruim 20 jaar +1,20% outperformance op ten opzichte van de index na aftrek van kosten (+2,46% voor aftrek kosten). De andere vier categorieën kwamen voor aftrek van kosten tot minimale plussen, maar leverden schoon aan de haak een negatief rendement op. Closet indexers lijken patent te hebben op een underperformance door hun lage active share en hoge fees.

Crisis

De kredietcrisis heeft de bevindingen van Petajisto niet ondermijnd. Sterker nog, gemeten over de periode 2008-2009, een periode met het slechtste en beste beursjaar uit de recente geschiedenis, zijn opnieuw alleen de diversified stockpickers tot een outperformance van hun index in staat gebleken (+0,81% na aftrek van kosten). Eindbeleggers hebben voorlopig weinig aan deze kennis, want de cijfers geven alleen de gemiddelden per groep weer, terwijl er bij de individuele fondsen binnen zo’n groep grote verschillen kunnen zijn.

Bovendien is de active share nog niet ingeburgerd. In tegenstelling tot de tracking error is hij zelden of nooit op factsheets van fondsen terug te vinden. Wel geeft het research paper van Petajisto beleggers een duidelijke vingerwijzing: wil je de index verslaan, dan moet je actieve fondsbeheerders selecteren. Dat is in elk geval een andere aanbeveling dan die van bijvoorbeeld de Autoriteit Financiële Markten die sinds vorig jaar met het vingertje een heel andere kant op wijst. Een onderzoek voor de Europese markt staat nog niet in de planning, maar veel verschil in uitkomst verwacht Petajisto daar niet. "Geringe afwijking van de index tegen de hoge kostenstructuur van actief management blijft overal een recept voor underperformance."

Bron: Telegraaf, IEX